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　　ob体育● 我们去年末以来持续5篇报告提示“中特估值”投资机会，我们判断“央国企重估”将引领23年“中特估值”第二波行情！“中特估值之央国企重估”也是我们3.5《23主线“买变化”之三条线索》“思•变”的Δ三重奏（政策反转/ 困境反转/美债反转）之一“政策反转”的重要线索

　　“央国企重估”本身是多部委的协同合作。2.9国资委《通知》允许央国企部分多元化经营部分解除了央国企的主营限制，足见政策动能之强。

　　一方面，22年土地财政收入骤降1.9万亿。另一方面，“逆全球化”趋势下，财政需要“花钱”的地方又很多：（1）“大安全”（如基础工业体系的自主可控）的正外部性很强，需要大量财政资金投入；（2）欧盟2030年很有可能全面征收碳税，中国需要风/光投资的“第二增长曲线”，短时间内的大规模风/光投资会降低项目IRR，也需要大量财政资金支持。

　　当前财政“缺钱”，但要“花钱”的地方太多。我们判断：央国企效率相对不高的核心原因在于：（1）主营业务受限；（2）需要承担社会责任，提供“垄断低价”生产要素。当前土地财政降速，按照经典西方经济学理论：部分依赖大量财政补贴的央国企，将会面临供给出清，供给曲线左移，并形成新的“均衡价格”。也就是说，要素价格从“垄断低价”到价格（价值）回归，是央国企实现普遍性&系统性重估的基础。

　　垄断要素提供的财政收入为“大国战略”形成支撑。过去20年土地财政支撑中国建立本土工业体系；当前“逆全球化”加速，央国企重估，从“垄断低价”回归均衡，能支撑中国“基础”工业体系的“补全计划”。从增量视角来看：中国数据局的设立及后续的数据基础设施投资，将改善数据效率降低数据成本，有助于涌现出新技术/新业态，驱动承建数据基础设施的央国企盈利能力改善&重估。

　　借鉴16年“供给侧改革”经验，当前“央国企重估”处于第一波行情的中后期。我们判断：实质性涨价的预期启动or措施落地，将引领“央国企重估”的第二波行情。建议重点关注潜在“垄断低价”央国企的价格（价值）回归：电力/通信/公路/铁路/机场/港口等。

　　●核心假设风险：策略观点不代表行业、宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。

　　“央国企重估”是类似于16年“供给侧改革”的主线行情，而非过去“国企改革”的主题行情！“央国企重估”的迫切性很强：（1）去年土地财政收入骤降约2万亿，维持大额政府财政补贴的难度增加；（2）“逆全球化”加速，“大安全”的重要性提升，尤其是基础工业亟需“自主可控”，但“重复造轮子”的正外部性又需要财政资金大量投入。在这个背景下，监管层对于“央国企重估”的期待很大，希望资本市场给予资金“支持”（央国企重估→再融资→大安全主线投资）。资本市场可以很“慷慨”，但首先得解决央国企的“效率”是否能够普遍性&系统性提升的问题。这里我们从3个维度解答资本市场的关切——

　　一、经典的西方经济学视角：供给出清将带来价格新均衡，央国企“垄断低价”提供的生产要素将结构性“涨价”。央国企效率相对不高的核心逻辑在于有土地财政提供大额的资金输入，土地财政输血造就部分央国企效率相对不高，随着土地财政降速，部分依赖大量土地财政的央国企，将不得不面临供给出清，供给曲线左移，并逐步形成新的“均衡价格”，即各类生产要素的“价格修复”以及央国企的“估值修复”：央国企提供的公共品“价值（价格）回归”将会带来ROE“效率”提升及“重估”。

　　二、“出口链”转型升级视角：中国出口商品从“数量驱动”转向“价格驱动”，央国企提供“垄断低价”生产要素的必要性降低。2000年初中国加入WTO时，为了扩大初级产品的全球竞争优势，央国企在大额财政补贴下提供“垄断低价”的生产要素(资源/能源/物流/信息流)。不过，随着中国工业体系的转型升级，“出口链”商品的附加值不断增加，已经可以适度承受部分生产要素的“涨价”。当前土地财政降速，部分央国企也存在一定可能逐步提价之前“垄断低”的生产要素，这会带来央国企普遍性&系统性的盈利能力改善及“重估”。

　　三、故事性的“隐性契约”视角：中美科技战以来，“逆全球化”格局加剧，央国企无须为全球提供“垄断低价”的商品。2000年初中国加入WTO后，“全球化”浪潮推动中国长期输出优质廉价产品。但国内的基础工业体系仍明显欠缺，当前国内科学研究与工程技术领域仍与海外存在差距。18年“贸易战”及之后的“科技战”开始，“逆全球化”浪潮席卷，央国企无须继续长期为海外提供“垄断低价”的商品。

　　我们判断：盐铁和涌现，将是普遍性&系统性“央国企重估”的主要路径，建议关注“垄断低价”央国企的价格（价值）回归。（1）盐铁：从存量视角来看，央国企从“垄断低价”回归“均衡价格”能够修复其盈利能力，叠加估值重塑，共同接棒“土地财政”；（2）涌现：从增量视角来看，设立中国数据局，投资数据基础设施，提升数据“效率”，降低数据成本，有助于涌现出新技术/新业态（类似平台经济）。央国企作为数据基建的提供方也能“分一杯羹”，提升盈利能力并重塑估值。当前我们建议优先关注要素价格回归（盐铁）的央国企细分领域：电力/通信/公路/铁路/机场/港口等。

　　“央国企重估”将引领23年“中特估值”的第二波行情！我们去年12月以来持续5篇报告提示“中特估值”的投资机会，我们判断“央国企重估”将引领23年“中特估值”第二波行情！“中特估值之央国企重估”也是我们3.5《23主线“买变化”之三条线索》“思•变”的Δ三重奏（政策反转/ 困境反转/美债反转）之一“政策反转”的重要线索。

　　“央国企重估”是多部委合作，政策动能强于过去几年的“国企改革”。从去年11月21日证监会易主席提出“中国特色估值体系”以来，国务院和国资委等多部门协同推进，足见本次“央国企重估”的政策动能之强劲。我们判断：当前的“央国企重估”和过去几年的“国企改革”相比，从政策推进的力度来看，是有本质区别的，当前的政策诉求显然更加强劲。

　　高端化、低碳化、智能化、数字化，将是“央国企重估”的4条关键线年中央企业投资管理 进一步扩大有效投资有关事项的通知》指出：要加快传统产业改造升级，推动高端化、智能化、绿色化发展和数字化转型，加大制造业技术改造投资。

　　2这次不一样：土地财政降速 VS 逆全球化“大安全”需要资金2.1 土地财政降速：22年土地财政收入骤降1.9万亿

　　22年房地产市场“硬着陆”，土地财政骤降。22年房地产相关税收收入同比21年下降1,576亿元，土地使用权出让收入同比21年下降18,124亿元，共计下降19,701亿元。我们判断，在“房住不炒”政策主线下，未来土地财政大概率不会继续扩张。

　　土地财政贡献了政府性基金收入的绝大部分。2013年起我国五项土地相关税收在税收总额中的占比保持在11%以上，对税收贡献约为个人所得税的1.5-2倍。2010年以来我国政府性基金收入中70%以上为土地使用权出让收入，其中20年土地使用权出让收入占比最高，达88%。

　　2.2“逆全球化”需要资金支持：“大安全主线”具备很强的正外部性，需要大量的财政投入

　　“逆全球化”可能是未来几十年的大趋势，过去几十年我们所熟悉的很多模式都会出现很大的变化。我们在22.3.20《“逆全球化”下的慎思笃行》提示：08年金融危机加剧全球贫富差距，开启了“逆全球化”进程，18年的中美贸易战，20年疫情全球大宽松（加剧贫富差距）以及去年的俄乌冲突，都进一步加剧了“逆全球化”。我们判断：“逆全球化”所代表的是一个时代的转向，比如会带来国家财政模式、技术路线、发展VS安全选择以及相应的资本市场投资逻辑的深度变革。

　　“逆全球化”大趋势将会明显提升“大安全主线”的重要性。去年“二十大”报告中“安全”和“国家安全”的词频显著提升，显示监管层对“安全”的重视度明显增强——

　　（2）国务院机构改革对于科技部/金融监管机构/中国数据局的调整和设立，也可以看作是对“安全”关切的提升。

　　“逆全球化”的大趋势，需要在基础工业领域实现“自主可控”，这种很强的正外部性投入，需要国家财政的大力投入。卡脖子技术的攻关难度高，在研发初期需要大量的资金投入，并且短时间内看不到成果，因此盈利导向的民企，很难作为卡脖子技术的主要攻坚力量。而卡脖子技术领域大多具备较高的正外部性，一旦技术被攻关，将能够带动其他产业的飞跃式发展，对经济社会的意义巨大。（详见4.2）

　　欧盟碳边境调节机制（CBAM）方案于2023年2月9日投票正式通过，将于2023年10月起试运行，2026年1月正式开征。最新的CBAM协议涉及钢铁、铝、电力、水泥、化肥和氢六大行业，其中氢与能源直接相关，或说明能源“去碳”是碳关税覆盖范围的主要延伸方向之一。值得注意的是，欧洲议会表示，在过渡期结束前（即2026年之前），欧盟委员会应评估是否将范围扩大到其他有碳泄漏风险的商品，包括有机化学品和聚合物，目标是到2030年将ETS涵盖的所有商品包括在内，这将会对我国的商品出口造成更严重的影响。

　　欧盟“碳关税”将对我国出口造成严重冲击，减碳势在必行。当前CBAM法案将对我国出口总计构成33亿美元的碳税影响，等价税率达8.44%，造成更高的贸易壁垒。我们以60美元/吨的碳价差均值对当前版本六大行业的碳税进行计算，塑料行业碳税高达13.63亿美元，铝行业的等价税率达8.26%。从长期来看，若CBAM的征收范围扩大至ETS覆盖的全部行业，将导致我国对欧盟出口额的全面下降。根据测算，如果欧盟对全产业征收碳关税，各行业出口额都将大幅下降。碳关税将严重削弱我国出口商品的竞争力，尽快改善能源结构将有助于减少碳关税影响，新能源供给端的投资将更具价值。

　　23年预计国内光伏、风电装机均将大幅抬升，投资量可超7000亿元。23年为“十四五”中期考核节点，五大四小开发目标约束力增强。根据中国能源局数据，计划23年累计装机规模实现4.3亿千瓦左右，太阳能发电累计装机规模目标4.9亿千瓦（490GW）左右，即23年将新增风电约68GW，新增太阳能发电86.22GW。如果结合近年的光伏、风电装机的直接投资规模，可以大致测算：23年预计风电、光伏领域的电源工程投资规模将超7000亿元（7380亿元）。

　　如果以当前的投资规模合理外推，2030年中国风电/光伏的发电占比很难超过30%。我们测算：20-22年风电光伏电源设备投资增长，装机量提升，因此假设22-24年风电、光伏发电量分别能维持21.2%和24.7%的增速。进一步假设未来投资量不变，维持稳定的增长量，预计到2030年风电光伏发电量约2.8万亿千瓦时。在总发电量增长量稳定的情况下，估计30年风光发电占比约为26.8%。

　　从欧盟2030年全球征收“碳税”的角度来看，中国亟需风电和光伏投资规模的“第二增长曲线”。从经济性的角度来看，如果在较短的时间内大量增加风电和光伏投资规模，必然会带来相关原料成本的普遍上涨，降低投资收益（IRR）。但是，从安全性的角度出发：大规模的风电和光伏投资符合“大安全主线”，是中国应对欧盟潜在全面“碳税”的保障。虽然短期内的大规模投资不能产生大额收益，但这种投资能够带来2030年中国工业体系出口竞争优势的“正外部性”，需要财政资金的大规模投入。

　　当前投资者最关切的问题在于：央国企的“效率”能否普遍性&系统性提升。“土地财政降速”有很大的迫切性，“逆全球化”趋势下的“大安全主线”投资有很高的必要性，基础工业体系“自主可控”有很强的正外部性，“低碳转型”新能源投资也都需要大量财政资金。当前财政“缺钱”，但要“花钱”的地方太多。能吸引资本市场，解决资本市场担忧的关键在于：不是个别央国企的“效率”提升，而是普遍性&系统性的央国企“效率”改善！

　　回答这个问题之前，我们首先要搞清楚：央国企为何效率相对不高？我们认为，有两个最为关键原因——

　　更关键的问题是：为什么这种效率长期相对不高的现象能够长期存在？因为有“土地财政”提供的大额财政资金补贴，长期支持央国企输出“垄断低价”商品。国内 “垄断低价”的生产要素长期存在的原因之一，恰恰是因为“土地财政”提供了大量的财政收入，中央得以利用财政补贴的方式为相应的生产要素提供方提供资金支持。但“房住不炒”大背景下，土地财政降速，可能促使政府部门降低相关生产要素提供方的补贴力度，那么会导致什么呢？——

　　根据经典的西方经济学理论：“土地财政”降速，将直接带来部分长期依赖政府补贴的效率相对不高的部门无法获得足够的财政补贴，从而面临供给端出清，供给曲线左移，形成新的价格均衡，也就是生产要素价格的结构性涨价！并带来央国企的 “价格修复→估值修复”的主线行情！

　　我们判断：央国企重估，并不是昙花一现的主题炒作，而可能是近几年，甚至近20年以来最值得重视的投资机会之一！央国企重估的关键并不在于个别企业“降本增效”等结构性政策，而是普遍性&系统性的央国企“效率”改善的总量政策。如此能实现央国企的全面重估，也能期待资本市场的资金“支持”，补充降速的“土地财政”，支撑“大安全主线”和“大环保主线”等正外部性很强的大量的资金需求。

　　这个过程如何实现？我们认为：“土地财政”降速，央国企将有较大的可能实现部分供给出清，推动此前“垄断低价”（承担社会责任）的生产要素价格回归至正常水平（国际一般水平），也就是说，“涨价重估”的逻辑有望实现普遍性&系统性的“央国企重估”。

　　4“垄断低价”的价值回归：普遍性&系统性提升央国企“效率”的途径4.1 垄断要素提供的财政收入为“大国战略”形成支撑

　　历史上看，桑弘羊的“盐铁论”为汉武帝强国战略提供了支撑。汉武帝时期，霍去病六击匈奴，捷报频传，可国库却入不敷出。直到桑弘羊掌舵帝国经济政策，大刀阔斧改革，推行“盐铁官营”，汉武帝的文治武功终于才达到巅峰。桑弘羊的《盐铁论》让“笼天下盐铁”站住了脚跟，也支撑起了“犯我强汉，虽远必诛”的大汉帝国强国战略。

　　过去20多年的“土地财政”（盐铁），同样支撑起了中国一整套完备的工业体系。98年房改之后，“土地财政”成为了新时代的“盐铁”。2000年初中国加入WTO，但这并不意味着中国就能从此建立起一整套工业体系。“土地财政”的加持，推动构建了中国本土工业体系——2000年初以来，央国企传统周期行业大规模基建投资，持续提升中国工业体系所需的各类要素（资源、能源、物流、信息流）的供给效率；另一方面，大规模的“土地财政”补贴，又压低了这些生产要素的供应价格。在“土地财政”提供的大额政府财政资金的加持下，央国企能够提供“垄断低价”的生产要素，支撑中国出口链的全球竞争优势，并开启中国工业体系长达20多年的转型升级的非常宝贵的窗口期。

　　从经济整体而言，这部分投资并不是浪费的，而是降低了物流、交通、信息成本、电力成本等诸多生产要素成本。

　　对比全球，我们可以发现，国内除劳动要素外的其他诸多生产要素价格，相较海外均有不同程度的“垄断低价”。如我国的电力成本中的输配价格，远低于欧洲发达国家水平，这得益于前期长期电网侧的大量资金投入。而中国的宽带成本同样远低于世界大多其他国家水平。得益于高速公路、高铁等的基础设施建设，国内的物流成本同样远低于美国物流成本。

　　我们判断：上述生产要素成本长期的“垄断低价”，正是导致央国企长期效率相对不高的根源。

　　从“垄断低价”到要素价格回归，有望支撑中国“基础”工业体系的“补全计划”。过去20多年中国虽然构建了一整套工业体系，但“基础”工业部门始终薄弱。麦肯锡研究显示：2000年初加入WTO以来，中国在“效率驱动”和“客户中心”的应用型科技服务业务中已经实现了较大程度的“自主可控”；但在“科学研究”和“工程技术”等涉及基础工业品的领域，中国仍存在很大的被“卡脖子”风险。“大安全主线”、“自主可控”就是需要在这些领域形成从0到1的突破。

　　我们判断：在“逆全球化”时代：中国“基础”工业体系的“补全计划”，能够完善中国工业体系的“内循环”，具备很强的正外部性，短期的经济性有限，长期安全意义无限，需要大量的财政资金投入进行技术攻关，呼唤新时代生产要素“垄断低价”的价值回归！

　　央国企效率相对不高的症结在于毛利率的长期低迷，要素成本“涨价”有望对央国企的盈利能力（毛利率）形成支撑，从而实现普遍性&系统性的“重估”。当前上市国企的毛利率显著低于民企，且二者间的差距自2012年来显著扩大。20年来有小幅收窄，但截止22Q3，上市央国企毛利率仍相比民企低5.7%。

　　即便生产要素出现结构性“涨价”，逐步转型升级的中国“出口链”工业体系也能够一定程度上应对其冲击。过去20多年，国内依靠包括劳动力在内的各类生产要素价格低位的优势，采用“以价换量”的策略，获得海外市场优势，换取中国工业体系转型升级的“窗口期”。我们可以看到：08年以来国内“以价换量”的模式正逐步式微，出口商品已经开始由“产量驱动”转向“价格驱动”，这也带来生产要素“涨价”的空间。

　　同时，国内的生产要素价格上涨，也已初露端倪。自21年开始，国内大工业电价开始明显上涨，同时，国内物流运价指数在2018年前长期下降，而在18年后进入缓慢上升区间，22年来进一步上台阶。

　　4.3设立中国数据局，提升数据的“效率”，也能推动新技术/新生态的“涌现”，从而带来财富的新增量及“央国企重估”

　　“垄断低价”的价值回归将反哺于数据新基建，有助于推动新技术的“涌现”。过去由于“土地财政”的支撑，财政收入大幅投向传统生产要素的构建，实现了生产要素的“垄断低价”。但当前“逆全球化”时代，“效率”的重要性让位于“安全”，新“盐铁路线”带来的新财政收入，将更多向“大安全”主线年后国内物流、旅游业的蓬勃发展——2008年“4万亿”出台后，开启基建大投资时代，大幅修建公路、铁路，而随着交通运输的构建，国内物流业开始兴起，并带动旅游业景气度大幅抬升，国内“物流网络”、旅游平台等开始逐渐“涌现”。

　　（2）2013年“4g基建”带动2015年开始的国内互联网、平台经济的兴起——2013年智能手机在国内高速渗透，政策推动国内4g基站建设扩张，推动4g普及。4g技术的普及和应用，在2015年开始，国内互联网、电商、平台经济等行业开始井喷，相关技术及生态逐渐“涌现”。

　　类似的，中国数据局的设立，也有望驱动新技术/新业态的“涌现”。借鉴上述“移动互联网”“平台经济”的涌现模型，我们大致可以做如下总结：（1）09年“4万亿”投资带来了公路、铁路、机场和港口的大规模投资，驱动物流高速公路成本明显回落，效率显著提升；（2）10-12年的4G基础设施投资，也驱动信息流高速公路成本明显回落，效率显著提升。（3）13-15年一轮“双创”“互联网+”的资本市场牛市，资本市场入局后，才线年以来的平台经济新业态。

　　我们判断：当前中国数据局设立是涌现出新技术/新业态的第一步，随着数据基础设施的投资规模不断扩张，数据“效率”明显提升，成本明显回落之后，也有望迎来类似13-15年的“移动互联网”新牛市！届时，央国企也有望承担数据基础设施的主要建设者，并实现“财富新增量”逻辑下的重估。

　　节奏和机会：“央国企重估”第二波行情，把握 “垄断低价”要素价格（价值）回归的机会

　　借鉴16年“供给侧改革”政策后钢铁和煤炭行情的3个阶段，有助于判断本次“央国企重估”政策主线下的行情节奏——

　　（1）政策出台后的“第一波行情”：方向性政策落地后的阶段性行情。15年底“供给侧结构性改革”首次提出，16年初开始指导性（方向性）政策逐渐推出，带来煤炭和钢铁明显的超额收益，但这种超额收益主要是“供给侧改革”政策预期驱动的，如果政策迟迟没落地的话，持续性会比较差。

　　（2）政策实施中的“第二波行情”：实质性政策细则落地后的持续性行情。16年中开始，煤炭、钢铁等行业的实质性去产能政策细则发布，驱动行业产生持续的超额收益（从年中持续到年底）。

　　（3）政策起效后的“第三波行情”：政策效果落地，企业盈利改善后的行情。17年中开始“供给侧改革”政策效果逐步显现，钢铁和煤炭的资产周转率由负转正，驱动盈利能力持续改善，煤炭和钢铁行情继续获得接近一个季度的显著超额收益。

　　重点关注估值相比民企尚有明显提升空间，且长期依赖政府补贴的“垄断低价”的央国企！

　　对“垄断低价”生产要素密集的行业而言，央国企占比本就相对较高。在上市企业中，煤炭，公用事业，交通运输，房地产，建筑装饰，石油石化，通信，钢铁这些行业的央国企的数量或市值占比相对较高。

　　结合估值和政府补贴规模，能看到，多数“垄断低价”要素密集的行业，具备“低估值”+“高补贴”的特性。电力、通信、交通运输、公用事业细分行业的央国企，PB大多低于对应行业的民营企业，同时平均政府补贴额也位于全行业央国企的50%分位数以上。

　　除估值和政府补贴外，毛利率水平同样需要被纳入考量。“垄断低价”本身不仅仅使得央国企需要大量补贴，同时也导致央国企毛利率长期不及民企。

　　当前央国企整体估值仍处于相对低位。结合PB-ROE，当前央国企PB处于2010年以来40%分位水平，ROE处于2010年来38%分位数水平，估值仍相对偏低。

　　“盐铁路线”主线上的交通运输、电力、通信行业均具有一定的估值提升空间。其中交运行业央国企PB处于历史40%分位，电力行业央国企PB处于历史67%分位。通信行业央国企PB处于历史45%分位，ROE处于历史85%分位，具有较高性价比。

　　细分行业中，通信服务行业央国企从PB-ROE的历史分位来看也具有较高性价比。

　　策略观点不代表行业；全球疫情控制存在反复，地缘政治风险；全球紧缩背景下，全球经济下行超预期；海外政策及加息节奏不确定，中国货币及财政政策的出台时间及形式存在不确定；盈利环境发生超预期波动。

　　2023.02.28 【广发策略】央国企重估的“一箭三雕”——“中国特色估值体系”猜想系列（五）

　　2023.02.15 【广发策略联合行业】围读“中特估值体系”—“中特估值体系”猜想系列（四）

　　2023.02.02【广发策略】探秘国央企估值重塑——“中特估值体系”猜想系列（三）

　　戴 康 CFA：广发证券首席策略分析师。中国人民大学经济学硕士，东北财经大学金融硕士研究生导师、上海国家会计学院硕士生导师。十三年A股投资策略研究经验。2019年初提出A股熊牛转换，金融供给侧慢牛开启，2021年12月转向慎思笃行，2022年11月率先提出港股万点牛市开启，备受市场认可。包揽2017-2022年新财富最佳分析师、金牛奖、水晶球奖、新浪金麒麟最佳分析师等所有重要奖项。

　　吴迪：资深分析师，2023年加入广发证券发展研究中心。李学伟：高级分析师，2022年加入广发证券发展研究中心。

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